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　　但是，这绝不意味着这次事件影响范围小。恰恰相反，我感觉这次波及的人群应该非常庞大。目前市场上流传的爆仓总金额大概是 200 亿美元，但这几乎是一个共识性的低估数字。我和很多圈内资深人士交流，大家普遍认为真实的爆仓规模至少在三四百亿美元，甚至可能更高。无论最终数字如何，有一点是毫无疑问的：这是币圈有史以来规模最大、最惨烈的一次单日爆仓事件。其破坏力已经超越了历史上的 “312” 和 “519”。它不仅仅是一个数字，更是对市场信心和合约交易逻辑的一次根本性颠覆。

　　最后，也是最重要的一点，机构拥有成熟的风险控制体系和保护性结构。他们不是裸奔进入市场的。对于这种主要由流动性危机和杠杆清算引发的行情，机构们并不感到特别意外。事实上，从 8 月份到 9 月份，很多机构已经在内部不断发出警告，认为市场累积的杠杆过高，一场清算风暴随时可能到来。他们不确定的是由什么具体事件来触发，但对于风暴本身的预期是存在的。所以当特朗普的贸易战威胁推文出来后，他们更多的是执行既定的风控流程，而非仓皇应对。这也是机构与散户在生存哲学上的根本区别。

　　在牛市中：市场上开多单的人远多于开空单的人，导致永续合约的价格高于现货价格。为了平衡市场，系统会规定，每隔 8 小时，多头需要向空头支付一笔费用，这就是 “资金费率”。这个费率可以是相当高的，比如每 8 小时 0.03%（即万分之三），年化下来就是超过 20% 的成本。这意味着，如果你在此时开多单，你必须坚信 ETH 的年化涨幅能超过 20%，否则你就是亏钱的。高昂的资金费率会抑制更多人开多，从而使合约价格向现货价格回归。

　　作为 Carry Trade 的老手，我们都清楚一个规律：任何套利机会，在参与人数少、资金规模小的时候，利润是最丰厚的。回想 2021 年大牛市，我们团队曾大量参与纯粹的资金费率套利，那时候半年赚 40% 是非常普遍的事情，收益率甚至超过很多高频策略。但是到了 2022 年，市场情绪转向，全年下来这套策略的收益还不到 7%。有一段时间，我们甚至觉得，与其折腾这个，不如直接把钱去买美国国债，当时无风险的国债收益都有 5% - 6%，还省心。

　　3. “产品化” 的创新：这才是 Ethena 最核心的创新。我们传统的量化基金，做 Carry Trade 就是自己做，赚的是美元利润。但 Ethena 把整个套利过程产品化了。它把套利行为产生的现金流，打包成一个以美元计价的、生息的资产——USDe。这相当于它创建了一个加密原生版的 “货币市场基金”。大家不用再去理解复杂的套利过程，只需要持有 USDe（或其生息版本 sUSDe），就能无脑地享受到这套策略的收益。这一点，是大家当初都没有想到的路径突破。

　　Hazel：刚才也多次提到了 Arthur Hayes，可以顺便给不太了解的听众介绍一下他。他在币圈可谓是无人不知。他出身沃顿商学院，曾在德意志银行和花旗银行做股票衍生品交易，28 岁就创立了 BitMEX 交易所。我们刚才一直在讨论的永续合约，最早就是由 BitMEX 发明并推广的。我注意到最早的 BitMEX 永续合约是 “反向合约”（Inverse），也就是币本位的，后来像币安这样的交易所才推出了 U 本位的线性合约。但我理解现在好像用反向合约的仍然很多，这是出于规避 USDT 风险还是其他原因？Albert 能再介绍一下吗？

　　你可能会问，不合规又能怎样？美国政府可能拿你一个离岸协议没办法。但它可以惩罚你的服务商。任何美国合规的交易所，如果继续上线不合规的 USDe 交易对，美国政府可以罚它；任何美国合规的做市商，如果继续为 USDe 提供流动性，美国政府可以罚它；任何借贷机构如果接受不合规的 USDe 作为抵押品，也可以被罚。这实质上就是一种长臂管辖。这也是为什么天台法案一签署，连 Tether 的 CEO 都立刻跳出来表态，承诺会用三年时间实现完全合规。

　　有了规模这个最大的护城河之后，它再开始 “明修栈道，暗度陈仓”。它会在未来三年内，逐步、有序地提高法币质押稳定币的比例，逐年把收益率压低，最终在三年期满时，摇身一变，成为一个 100% 由法币质押的、完全合规的稳定币。如果它从一开始就老老实实做法币稳定币，在 USDT 和 USDC 的垄断下，它根本没有机会崛起。但现在，它用 “奇招” 获得了入场券，接下来就是 “守正” 的过程了。从商业策略上看，这非常高明。

　　Ivy：在弄清楚了 Ethena 的机制和潜在风险之后，让我们再次回到 10 月 11 号的晚上，在币安交易所内究竟发生了什么？除了我们刚刚讨论的循环贷放大杠杆之外，一个非常关键的技术原因是：币安的预言机（Oracle）在读取 USDe 价格时，过于依赖自身订单簿的盘口数据，而当时 USDe 的订单簿深度严重不足。迪总，您能不能帮我们分析一下，币安此前是出于什么样的动机要这么做？他们为何会忽略如此明显的潜在风险？

　　此次链上并未出现明显脱锚，一个重要原因是 “赎回价被锁定” 提供了锚定支撑。我也看到公告称会把赎回价纳入考量，但尚未见到更细的权重规则：到底多少看二级盘口价、多少看赎回价，目前并不清楚。此外，好像还设置了一个 “最低价” 阈值（例如 0.8 之类的假设值）。一旦触及该阈值，不再继续下跌，相当于引入了类似 “熔断” 的效果，给套利资金入场留出空间——低位买入、按赎回路径退出，从而带动二级市场买盘。这些都属于风险缓释措施。

　　纯流动性错配导致的压力，只看盘口价会放大恐慌，应加入赎回价因素；若是底层资产或信用受损导致的实质性脱锚（如被黑客攻击、银行存款提不出等），只盯赎回价又会被套利盘迅速 “套空”。更稳妥的做法，是在预言机 / 定价模型里对 “赎回价 vs 盘口价” 采用动态权重，并结合 “最低价阈值（类熔断）”“赎回节奏 / 配额” 等机制，依据市场状态（流动性冲击 vs 基本面受损）不断调整。老实说，这不是一套 “一次定好” 的规则，没有固定答案，需要根据实时风险来动态调参。Hazel：关于这个问题我还想深入探讨一下，本末超级君老师有建议币安可以给 USDe 的预言机参数设置双轨制，一个是起始点 0.85，一个根据 ethena 的最新资产负债情况来动态调整，当然这个意见也被民道老师反驳了，和迪总说的赎回价格占比过高一样，你设置硬底其实会掩盖真正的风险出清。

　　对自身进行风险评级；这是一切的基础。但除了自身风险外，还必须同时考虑第三方风险。此前我们把这类因素称作 SV（可能指结构性风险或衍生性用途风险），但实际上在资产定价中，SV 也是必须纳入考量的重要部分。原因在于，信用风险是客观存在的——就像之前提到的，USDC 都曾出现过风险事件，USDT 也并非完全无风险。这些稳定币的潜在信用与流动性风险都必须被考虑进去。在日常情况下，这部分权重可能不会被启用或影响较小；但在关键时刻，例如市场出现恐慌或流动性骤降时，这些流动性与信用风险因子必须及时加入定价模型中。关于是否把 “第三方风险” 进一步细化计入模型，目前业界还存在很多不同做法和额外的风险考量因素。但现在的现状是，大家普遍倾向用简单的模型去解决复杂问题。这种思路在平稳时期或许有效，但一旦底层资产出问题，往往就会出现 “信息更灵通的人先跑，普通投资者接盘” 的局面。等机构先赎回、先止损完毕后，剩下的风险和损失就留给散户和整个行业的其他投资者。这种结果是行业无法接受的。当然，如果你让资产与债券的定价浮动太快，也会带来额外问题，因此在这里，储备验证（Reserve Audit）机制虽然重要，但它的作用可能更多是辅助，而不是核心决定因素。真正的定价过程，应当由具备风控能力、熟悉模型的专业机构主导。此外，未来还可以考虑引入VaR（Value at Risk，风险价值）等更标准化的风险管理机制，将传统金融的风险度量方法应用到资产定价系统中。总体来看，这一系列机制建设都是目前行业需要补的 “风险管理课”。过去几年，大家更多关注如何让系统更简单、更快地铺开和扩张，而对风险端的建设投入严重不足。这次事件，反而成为一次重要的提醒——告诉所有人，这些体系性的风险管理机制无论现在还是明年、后年，都是必须补齐的。

　　尽量将其中至少 40% 甚至更多转换为 USD、EUR 等法币资产或其他合规渠道可直接赎回的货币。像 Kraken 或其他合规交易所都可以做到这一点——把手中的稳定币换回法币，留一部分在链上作为流动性或收益用途，其余部分换出、分散风险。Hazel：事后还有人指出币安其实可以采取一些其他机制来预防此类事件的出现，比如 T+1 机制，USDe 在清算的时候自动接管而不是直接在市场上卖出。怎么看这些建议？

　　分级熔断机制。美股市场就有典型的三档熔断制度——向上、向下都有不同级别。当市场波动超过某个阈值时，会暂停交易，让市场冷静，让参与者有时间补充保证金、重设订单。这些机制在上世纪 80 年代 “闪崩” 事件之后逐步建立，正是大量灾难教训的总结。今天币圈经历的流动性危机，其实在传统市场早已出现过，只是我们还没有把这些成熟的风险缓释机制引入进来。此外，我还想补充一点——关于 “稳定币三位一体”的概念。我之前提到过，稳定币的支付功能，未来可能部分由三种形态共同承担：狭义稳定币（narrow stablecoin），即我们常见的 USDC、USDT；

　　基本上都没有“陷进去”，也就是说，没有出现严重的系统性爆仓或破产情况。当然，多少都有些受伤——尤其是那些手里持有较多山寨币头寸的机构，普遍都有一定损失。但整体而言，这些损失更多是 “肉疼”，还没有到 “伤筋动骨” 甚至 “直接被打垮” 的程度。原因在于，大多数机构对于这类高风险标的，仓位管理相对谨慎。他们可能会参与、会配置，但不会把核心业务或主要资金押在这些高波动资产上。所以即便个别仓位爆掉，或者在某些平台被强平、减仓，对机构的整体运营影响也相对有限。

　　从做市制度的角度来看，如果希望市场的流动性能保持长期稳定，应该重点激励第一类稳健型做市商，让他们拥有更好的市场空间和激励机制。因为当市场流动性收紧或出现波动时，这类做市商往往仍然会坚守在市场中，维持基本的买卖深度。相反，那些以短线盈利为主的投机型做市商，一旦行情恶化就会迅速撤单撤仓。比如这次事件中，不少人反映某些交易所的订单簿在短时间内 “塌了一半”，流动性瞬间蒸发，这很可能就是由短线做市商快速撤单导致的。

　　BNB 的现货价格短期内问题不大，因为它的 “故事” 相对简单且逻辑清晰。BNB 每个季度都会进行固定的代币销毁，比如在价格 1000 美元左右时，季度销毁量大约是 130 万枚。随着价格上升（比如涨到 1200 美元），销毁数量可能减少一些，但整体仍维持在每季度十几亿美元的销毁规模。这是其基础销毁部分。除此之外，还有一部分属于可变销毁，取决于 BNB 链上的活跃度和 Gas 消耗情况。值得注意的是，BNB 的销毁机制已经与交易所利润脱钩，也就是说，不论币安的利润多少，每季度的固定销毁量是预设的，另有一部分根据链上交易活动动态调整。从收益角度来看，如果不参与节点，普通持币者也能通过各种空投或质押计划获得大约年化 10% 左右的收益。这让 BNB 在现货层面看起来更像一个高息理财产品。此外，币安还在积极推动 DAT（代币化资产交易）相关业务，比如与 Nabibit、YLab 以及华兴资本等机构合作，推动 BNB 在 DAT 公司生态中的应用。这些举措在短期内为 BNB 的现货价格提供了一定支撑。不过，从长期来看，如果币安的增长逻辑始终围绕 “空投”、“销毁” 这类叙事，而缺乏新的可持续业务增长点，那风险仍然存在。现在的币安确实面临Hyperliquid 等新型平台的竞争压力，这一点他们自己也很清楚。未来如果想维持增长，可能必须向更具实际价值和可持续性的方向转型，比如 “万物上链”（Everything on-chain）或 “Agent Economy” 这种新趋势，而不只是继续炒作 Token 或 MEME 概念。Albert: 首先，DAT 本身存在政策与合规的不确定性，目前的高收益在某种程度上是一种制度套利，利用了海外市场在监管宽松期的窗口。未来如果监管环境收紧，DAT 模式是否还能持续，是个未知数。

　　Dispersion Trade（波动率分散交易）的策略，即通过单个成分资产期权与指数期权之间的价差进行套利。这种策略目前在加密市场上还比较难实现，因为加密市场尚未形成完善、具有深度的指数期权市场。但在未来，如果加密指数产品发展成熟，指数期权、指数期货等工具相继出现，那么类似的分散套利策略就会成为新的增长点。郑迪: 我其实觉得，现在加密市场的问题已经不是缺乏衍生品，而是链上的产品太多、太花哨、太虚了。行业反而需要的是把更多真实的、链下的资产和业务搬到链上来。哪怕是像Figure 那种 “假上链” 的模式，在当前阶段我都觉得可以接受。至少它让传统市场的资产开始和链产生连接，这本身就是一个重要的方向。以前我们谈 “区块链 + AI” 时，传统金融界的人大多觉得那只是噱头、不太现实。但现在情况不一样了，传统金融机构反而开始认真看待Agent Economy（智能体经济）。原因很简单——要判断一个新趋势是否有潜力，就看两点：第一，大国政府是否支持；第二，是否有科技巨头入场。

　　Agent Economy 一定会基于链上基础设施。无论是资产、服务还是支付系统，它们的底层流转最终都需要上链。也正因为如此，现在更紧迫的任务不是设计更多复杂的链上衍生品，而是让链上的金融与真实经济重新接轨。毕竟，金融的根本是要服务实体经济，而不是脱离现实搞自我循环。目前的问题是，链上 “虚” 的东西太多了。尤其在华人圈，我们看到太多人沉迷于 MEME、土狗币、永续合约这些短期投机玩法。这样的 “拉新” 并没有让新的真实用户进入行业，只是让原来不炒合约的人开始炒合约，资金池子并没有扩大。真正的拉新，应该是让那些从未接触过加密资产的人，通过有实际应用价值的链上产品，线 世界。

　　能把部分传统资产 “链上化”，通过合规的方式让传统资金参与区块链生态，那才是真正意义的创新。比如 ENA 曾经设想过一个叫 iUSDe 的产品，想通过 SPV（特殊目的载体） 的结构，把链下资金合规地引入链上市场，让机构资金也能参与链上收益机会。这种探索其实才是行业发展的关键方向。所以，我认为今年其实是传统金融与区块链融合的元年。无论是法律框架还是技术路径，现在都比过去清晰得多。这对传统行业从业者来说反而是一个难得的入场时机。整个大趋势已经非常明确：未来不是 “币圈自嗨”，而是 “虚实结合”，让区块链真正融入现实经济体系。总的来说，我们不需要在链上再 “玩出更多花样” 的衍生品，而是要让链上成为连接现实经济的新金融基础设施。这样，行业才能健康、持续地发展。

　　郑迪: 我总体上还是看多，但对目前华人 Web3 圈沉迷于土狗币和炒合约的现状感到迷茫和担忧。我认为 Web3 行业必须抓紧靠拢主流叙事，比如 AI 和 Agent Economy（智能体经济）。明年上半年，无论是 AI 还是外部股票和币圈，都可能有一个巨大的牛市。但这个牛市必须建立在与现实结合的基础上。行业应该努力在 “万物上链” 和 “Agent Finance” 方面做出实际的东西，这样才能吸引更多资金和人才，走向可持续的发展，而不是停留在炒 MEME 的内耗里。